申万宏源富乐德：65.5亿并购做大，业绩兑现慢半拍

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　　來源：市值风云

　　业绩承诺兑现难度大。

　　作者 | 闲彦

　　编辑 | 小白

　　2026年上半年，富乐德（301297.SZ）营收15.9亿元，同比增长9.1%。2025年，这两个数字分别是28.7亿，7.5%，增速总体来说乏善可陈。

　　但如果横向对比不难看出，公司营收规模近年来大幅增长，主要是受外延式并购及追溯披露的影响。

　　而扣非归母净利润则表现亮眼，2026年上半年为1.6亿，同比增长227%，已经是去年全年的水平。而此前的2025年全年87%的增速也很出色。

　　收购富乐华，业绩兑现却大打折扣

　　收入小步走，扣非利润大步跑，粗看很像一家刚刚打开盈利弹性的半导体公司。

　　但翻开业务明细，增长主要靠老业务，而从大股东手里装进来的资产规模不小但业绩贡献很有限。

　　具体说，公司于2025年7月完成对富乐华100%股权的收购，构成重大资产重组，会计上属于同一控制下企业合并。

　　原来专注做设备精密洗净的公司，由此进入覆铜陶瓷载板领域，且已经成为公司营收规模最大的板块。

　　耗资多少呢？

　　65.5亿！采用收益法估值，较账面净资产增值35.14亿元，增值率115.71%。支付工具是发行股份和定向可转债，并通过发行股份募集配套资金。

　　大股东上海申和承诺，富乐华2025年至2027年的考核利润分别不低于2.852亿元、3.421亿元和4.142亿元。

　　结果有目共睹：第一年，实际完成1.217亿元，完成率只有42.7%。

　　虽然按协议有补偿安排并遵照实施了，但原协议业绩补偿上限仅覆盖交易作价的55.11%。说到底，那只是一种事后补救，伤害已经造成。

　　作为投资者，更关心的是当初对并购标的本身的估值到底有多少水分？核心就一句话：福乐华的产品“行业领先”、“30年的技术积累”、“产品多为定制化”，但为什么到最后就是不能转化为定价权？

　　首年承诺落空后，3.421亿元的第二年目标凭什么实现？

　　高溢价本身不能证明交易不公允，但首年兑现不足一半，足以要求管理层重新解释原来的盈利预测。

　　业绩增长还靠老本行

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　　从一个热点切入另一个热点，公司先是赶上了“924行情”股价一飞冲天，今年上半年又因半导体热炒而受到追捧。

　　（来源：市值风云APP）

　　对公司最直接的一大好处是大幅加速了可转债化债转股。根据最近9月24日公告，全部3.6亿的定向可转债已100%完成转股并从深交所摘牌。

　　回到公司业务，高价买进来的材料业务仍在承压，眼下拉动收入的，主要还是洗净老本行。

　　2025年，以洗净及衍生业务为主的专业技术服务收入9.64亿元，同比增长23.5%；电子专用材料收入19亿元，仅增长0.85%。

　　前者贡献了约1.83亿元收入增量，是增长的绝对主力，占公司全年增量的92%。

　　2026年上半年，服务板块收入6.1亿元，增长38.9%，毛利率维持在43%；材料板块收入9.7亿元，反而下降3.9%，毛利率也降至21.6%，降幅1.6个百分点。

　　所以，虽然并购来的材料板块营收规模明显更大，但公司C位还是清洗业务。相关客户不乏行业内叫得上名字的龙头公司。

　　服务增长有客户复购、晶圆厂开工和基地扩张支撑。公司8月披露不超过11.76亿元的可转债预案，继续布局洗净、再生和零部件项目，加码老本行，也显示出未来的增长动力。

　　虽然洗净听起来不如“第三代半导体”响亮，却是一门有客户认证门槛并需要贴身服务的生意。处理晶圆厂、面板厂的设备部件，洁净度、表面状态和及时交付都会影响客户生产；通过认证、贴近工厂、稳定复购，构成服务商的生存基础。

　　洗净的直接对手包括世禾科技旗下世巨科技、湖州科秉、高美可科技、南京弘洁、华菱科技、上海应友光电科技、苏州高芯众科等专业厂商，竞争集中于认证、工艺和区域响应。这里面多数公司未上市，公开信息不足。

　　从另一个角度来思考，也说明单一业务拎出来的财务数据恐怕并不好看，毕竟不上市，难道是不想上吗？

　　材料业务业绩增长不乐观

　　公司在最新投资者调研中提到，AMB可用于800V、轨交和AI直流供电的SiC模块，DPC可用于热电器件、激光雷达和光通信，这些都是市场最关注的领域。

　　从富乐华服务的客户名单，我们也能一窥它的实力还是在线的。

　　现实是，材料业务正面临两头挤压，售价和成本均构成挑战。公司解释富乐华承诺未达标时，提到新能源汽车客户降价传导压缩陶瓷载板价格，SiC芯片良率和产能爬坡不及预期，汽车端渗透节奏延后，以及金、银、铜等原材料上涨。

　　下游催降价，上游递账单，“国内外少数实现全流程自制”也很难置身事外。

　　细分产品更说明问题：2026年上半年DCB（直接覆铜陶瓷载板产品）收入4.5亿元，下降16.5%，毛利率9.7%；AMB（活性金属钎焊覆铜陶瓷载板产品）收入4亿元，下降3.7%，毛利率27.6%。

　　两大产品都没有接住增长。

　　唯独DPC（直接镀铜陶瓷载板产品）值得肯定：收入9474万元，增长146.4%，毛利率35.8%。但其收入占集团约6%，增量尚不足以抵消DCB的减量。

　　覆铜陶瓷载板的直接对手既包括国际知名的罗杰斯、贺利氏、DOWA、KCC等，也包括国内的合肥圣达（未上市）、南京中江（未上市）。

　　参照罗杰斯，2025年收入8.1亿美元，同比下降2.3%，集团毛利率31.7%，下降1.7个百分点，说明同期国际巨头的日子也过得不怎么样。

　　结合风云君此前研究过的已经破产重组过一次的Wolfspeed公司（破产前叫Cree）以及国内龙头天岳先进、三安光电、晶盛机电……，这个市场上有日子过得好的碳化硅公司吗？

　　客户日子紧紧巴巴，上游自然也难。

　　不过好消息是，天岳先进最新披露的三季报实现扭亏为盈，上半年还是亏的，单季度赚了接近1个小目标。

　　更值得关注的是，公司提到碳化硅功率器件在部分应用场景逐步接近硅基器件的经济临界点，带动下游持续拓展。

　　（来源：天岳先进三季报）

　　可比公司方面，公司给出的国内上市公司包括中瓷电子、三环集团、深南电路等，有一定可比性，但不算高。这三家分别主要生产电子陶瓷与半导体器件、MLCC等电子陶瓷产品、PCB与封装基板。

　　值得关注的是，富乐华历史上境外高认证AMB占比较高，毛利率通常高于境内，但随着国内公司在下游的崛起，这个毛利率能否守得住，也值得观察。

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　　公司收入增量主要靠服务。材料业务的注入让公司拥有了更大的版图，也带来了更重的盈利兑现责任。DPC放量、AMB修复将是未来的核心观察窗口。

　　富乐德的规模跃迁主要靠并购，大股东经此一役实现了资产证券化，公司化债也很成功，接下来就看实打实的经营成效了。

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